作(zuò)者：王立國(guó)

一、項目融資及特點

項目融資并非傳統意義上的爲工(gōng)程項目開發和建設籌集資金,而是指一種無追索權或有限追索權的爲項目籌集資金的新的融資方式。具體(tǐ)地來(lái)講，項目融資是一種對投資者隻有有限追索或無追索權的，通過工(gōng)程項目本身(shēn)的開發、建設及運營，以項目産生(shēng)的淨現金流量作(zuò)爲還(hái)款資金來(lái)源，并将項目資産作(zuò)爲抵押擔保物的融資方式。美國(guó)銀行家彼德·内維特在其《項目融資》一書(shū)中是這樣定義的，即項目融資是“爲一個特定經濟實體(tǐ)所安排的融資，其貸款人(rén)在開始考慮安排貸款時，滿足于使用該經濟實體(tǐ)的現金流量和收益作(zuò)爲償還(hái)貸款的資金來(lái)源，并且滿足于使用該經濟實體(tǐ)的資産作(zuò)爲貸款的安全保障。”作(zuò)爲一種新的融資方式，項目融資已經被視爲是一種在國(guó)際金融市場上可(kě)以避免國(guó)家信貸困難而爲資本密集型項目籌集資金的有效方法。自(zì)從(cóng)本世紀60年(nián)代這一新的融資方式産生(shēng)以來(lái)，項目融資在石油、煤炭、采礦、鋼鐵、有色金屬、森林、發電以及一些大(dà)型基礎設施項目建設中得(de)到了廣泛的、成功的應用。

傳統融資方式是指一個公司或企業利用本身(shēn)的資信能力爲項目所安排的融資。外部的資金投入者（主要是金融機(jī)構）在決定是否投資或提供貸款時，主要依據該公司或企業作(zuò)爲一個整體(tǐ)的财務狀況及獲利能力，對于其所要投資的項目的認識和控制則放(fàng)在較爲次要的位置，因爲有公司或企業作(zuò)爲借款人(rén)，即使其所投項目失敗了，因爲公司或企業爲項目提供了信用保證，資金投入者可(kě)獲得(de)投資收益或者貸款的償還(hái)。而項目融資的貸款方（以下稱貸款銀行）看(kàn)重的既不是項目主體(tǐ)（項目公司，一般爲項目開發和建設而組織的實體(tǐ)，與投資者相(xiàng)分(fēn)離(lí)）的信用能力，也不是投資者（公司或企業）的信用能力，而是項目本身(shēn)的經濟強度，即項目投産（或運營）後所産生(shēng)的現金流量，并且以此作(zuò)償還(hái)借款的資金來(lái)源。如(rú)果項目本身(shēn)所産生(shēng)的淨現金流量足以償付貸款本金和利息，貸款銀行才可(kě)能同意提供貸款。但(dàn)就(jiù)項目融資過程而言，開始融資時所能得(de)到的現金流量隻是預測值，能否實現将決定于諸多因素，一旦預測錯誤，貸款銀行的債務就(jiù)難以償還(hái)。所以說(shuō)，采用項目融資方式，貸款銀行将面臨很大(dà)的風(fēng)險。若果真如(rú)此，貸款銀行将會望而卻步。鑒于此，項目融資過程要有一系列的擔保措施及相(xiàng)應法律文件(jiàn)，将風(fēng)險做合理(lǐ)的分(fēn)散，這就(jiù)是信用保證結構。從(cóng)一定意義上講，能否設計(jì)出科(kē)學合理(lǐ)的信用保證結構是項目融資成功與否的關鍵所在。

二、項目風(fēng)險的考察

爲了科(kē)學合理(lǐ)地設計(jì)項目融資的信用保證結構，就(jiù)必須考察項目可(kě)能面臨的風(fēng)險。作(zuò)爲一個工(gōng)程項目，其風(fēng)險可(kě)以依據項目實施的階段劃分(fēn)不同的風(fēng)險。即開發和建設階段的風(fēng)險和項目生(shēng)産經營階段的風(fēng)險。

在項目開發和建設階段，項目融資風(fēng)險是從(cóng)項目開工(gōng)建設開始的，包括兩個主要風(fēng)險因素，即投資支出超過計(jì)劃的風(fēng)險和項目不能按期完工(gōng)的風(fēng)險。作(zuò)爲第一種風(fēng)險，可(kě)能是由于計(jì)劃不周造成的，或者是由于建設期間通脹因素引起的，或者是因不可(kě)抗力因素引起的；後一種風(fēng)險，可(kě)能是因爲技術(shù)問(wèn)題引起的，或者是因爲項目股本金或從(cóng)其他(tā)途徑籌措的資金不到位等因素造成的，當然對建設期預期錯誤也會出現不能按期完工(gōng)的情況。對貸款銀行來(lái)講，如(rú)果投資超支将需要其更多地提供貸款，不但(dàn)增加了貸款的壓力，而且增加了建設成本，直接影(yǐng)響債務的償還(hái)期限；如(rú)果不能按期完工(gōng)，不僅會出現延期償還(hái)債務的問(wèn)題，而且可(kě)能直接影(yǐng)響到項目的成敗。

項目生(shēng)産經營階段風(fēng)險包括試生(shēng)産階段的風(fēng)險和正常生(shēng)産經營階段的風(fēng)險。在項目試生(shēng)産階段，既使項目建成投産了，但(dàn)如(rú)果不能按照(zhào)預先制定的計(jì)劃生(shēng)産出符合質量的産品，項目很有可(kě)能生(shēng)産不出足夠的淨現金流量償還(hái)債務。一般來(lái)講，貸款銀行不把項目的建設結束作(zuò)爲項目完工(gōng)的标志，在項目融資中，引入了一個“商業完工(gōng)”的概念，即在項目融資中具體(tǐ)規定的當項目進入生(shēng)産經營階段并使産品的産量和質量、原材料、能源消耗定額以及其他(tā)一些技術(shù)經濟指标達到要求時，才能被貸款銀行接受爲正式完工(gōng)。進入項目正常生(shēng)産經營階段，項目的風(fēng)險主要表現在生(shēng)産、市場、金融以及政治和環境保護因素方面。

生(shēng)産風(fēng)險是在項目生(shēng)産運營階段存在的技術(shù)、資源儲量、能源及原材料供給、生(shēng)産經營管理(lǐ)、勞動力狀況等風(fēng)險因素的總稱。這是項目融資的一個核心風(fēng)險。市場風(fēng)險是指項目最終産品的銷售風(fēng)險，即生(shēng)産出的最終産品是否能銷售出去(qù)，提供的勞務是否有用戶，價格能否按預期值确定。金融風(fēng)險主要表現在利率風(fēng)險和彙率風(fēng)險兩個方面。政治風(fēng)險是指項目（借款人(rén)）所在國(guó)政治體(tǐ)制發生(shēng)變化而導緻項目失敗、項目信用結構改變、項目償債能力變化等方面的風(fēng)險。環境保護風(fēng)險是指項目所在國(guó)環境保護立法而可(kě)能引起的降低項目本身(shēn)的經濟強度，從(cóng)而降低項目清償債務的能力而面臨的風(fēng)險。實際上，在項目正常生(shēng)産運營階段所面臨的風(fēng)險，在項目試生(shēng)産運營階段也會出現。

三、項目信用保證結構的設計(jì)

通過以上考察看(kàn)出，一個工(gōng)程項目在開發、建設階段和生(shēng)産運營階段将會面臨各種各樣的風(fēng)險。在項目融資中對投資者實行的是有限追索，投資者不能全部承擔，也不可(kě)能全部承擔風(fēng)險。作(zuò)爲提供貸款的金融機(jī)構，它也不可(kě)能承擔，或者說(shuō)不可(kě)能全部承擔風(fēng)險。這就(jiù)需要設計(jì)和實施合理(lǐ)的信用保證結構，把項目風(fēng)險在投資者（借款人(rén)）、貸款銀行和與項目有利益關系的第三方之間進行合理(lǐ)的分(fēn)配，使項目融資真正成爲有限追索的融資方式。設計(jì)項目保證結構的基本思路(lù)是：減少或避免貸款銀行的風(fēng)險，以利于達成項目融資，降低籌資成本。

1、項目完工(gōng)的信用保證

項目完工(gōng)風(fēng)險是指項目投資超支及項目未能按預期竣工(gōng)和正常投入生(shēng)産運營的風(fēng)險。如(rú)果沒有信用保證，這些風(fēng)險除部分(fēn)由投資者承擔（股本金部分(fēn)）以外，其它全部由貸款銀行承擔。怎樣分(fēn)散這部分(fēn)風(fēng)險呢(ne)？當然，可(kě)以考慮增加項目的股本金，這也是貸款銀行所希望的。因爲這樣不但(dàn)可(kě)以激勵投資者全力以赴地管理(lǐ)項目，對項目承擔更大(dà)的責任，而且，可(kě)以增加項目的經濟強度，提高項目的風(fēng)險承受能力。但(dàn)作(zuò)爲投資者來(lái)講，股本金比例越小越好，因爲這樣，才能更多地利用銀行借款，減少自(zì)己的風(fēng)險。一般來(lái)講，采取項目融資方式的工(gōng)程項目，投資額都(dōu)比較大(dà)，投資者不可(kě)能投入較大(dà)比例的股本金，更多地情況主要是依靠銀行貸款。實際上，這也是投資者采取項目融資方式的初衷之一。比較理(lǐ)想的方案是由工(gōng)程公司或商業保險公司來(lái)承擔這部分(fēn)風(fēng)險。對于前者來(lái)講，承包該項工(gōng)程的建設，他(tā)可(kě)以取得(de)預期的經濟效益，當然有必要承擔一些風(fēng)險。在考慮完工(gōng)擔保時，最好是采取“交鑰匙工(gōng)程”的承包方式，把整個工(gōng)程項目的建設全部交給該工(gōng)程公司，包括所使用的建築材料、設備等。采取這種方式，要對工(gōng)程公司進行慎審選擇，最好是選擇具有成功的施工(gōng)經驗和相(xiàng)當的經濟技術(shù)實力的專業的工(gōng)程公司。至于商業性的保險公司，可(kě)以由其對工(gōng)程完工(gōng)進行擔保，但(dàn)這種方式的最大(dà)缺點是将大(dà)大(dà)增加工(gōng)程的建設成本，即要增加一定比例的保險費。這種由工(gōng)程公司承擔信用保證的可(kě)行條件(jiàn)是：因爲簽訂了“交鑰匙工(gōng)程”協議(yì)，工(gōng)程公司不但(dàn)承接了工(gōng)程項目的建設，取得(de)一定的效益，而且可(kě)能增加本國(guó)資本貨物的出口，提高了在國(guó)際市場的競争能力。

2、生(shēng)産方面的信用保證

對于技術(shù)方面的保證，一般來(lái)講，貸款銀行，特别是對大(dà)型項目融資的貸款銀團對項目的技術(shù)和資源儲量等方面要派出具有相(xiàng)當水平和實力的技術(shù)專家進行評估，一般不會存在什麽大(dà)的風(fēng)險，貸款銀行一般也不會要求在這方面進行擔保。但(dàn)對于能源及原材料的供給方面的風(fēng)險，貸款銀行會要求一定的擔保。能源及原材料供給方面的風(fēng)險包括供給量和價格兩個方面。項目融資以項目産生(shēng)的淨現金流量作(zuò)爲償還(hái)債務的資金來(lái)源，而能源和原材料的供給和價格都(dōu)将會對淨現金流量産生(shēng)重要的影(yǐng)響。如(rú)果不能保證能源和原材料的供給，或者價格有所提高，将會大(dà)大(dà)減少項目本身(shēn)的淨現金流量，增加償還(hái)債務的壓力。所以要對能源和原材料的供給量及價格進行擔保。一般可(kě)以由投資者與其供給廠(chǎng)家簽訂一種具有嚴格的法律意義的供貨協議(yì)。如(rú)果不能滿足項目所需量或不能按協議(yì)中确定的價格供給，風(fēng)險由供貨方承擔，以保證這部分(fēn)現金流量不變。這種協議(yì)一般以“供貨或付款”的形式出現，即如(rú)果供貨方不能按協議(yì)中的條款供貨，則要支付項目從(cóng)别的途徑得(de)到供給而增加的價格。這種信用保證方式的可(kě)行條件(jiàn)是：因爲簽訂了供貨協議(yì)而使供貨方穩定了産品的銷售市場。

3、項目市場的信用保證

在項目現金流量中，項目産品的銷售收入是現金流入中的主要内容，如(rú)果項目最終産品沒有充分(fēn)的市場空間，就(jiù)難以保證項目的經濟強度。所以，項目市場的信用保證是貸款銀行最爲關心的一個方面。如(rú)上所述，項目市場風(fēng)險包括銷售量和銷售價格兩個方面，爲了保證項目最終産品能夠按一定的價格銷售出去(qù)，并在這方面提供一定的信用保證，可(kě)由投資者與最終産品的用戶簽訂具有嚴格法律意義的銷售協議(yì)。如(rú)果項目建成并生(shēng)産出符合要求的最終産品，用戶就(jiù)應該按協議(yì)規定的産品數量和價格購(gòu)買。如(rú)果項目提供的是産品，可(kě)以采取“無論提貨與否均需付款”協議(yì)和“提貨與付款”協議(yì)。這兩種協議(yì)的主要區别是，前者中的項目産品購(gòu)買者承擔的是無條件(jiàn)的、絕對的根據協議(yì)付款的責任。不管項目公司能不能交貨，也不管項目公司因爲什麽原因不能交貨，隻要在協議(yì)中沒有作(zuò)出相(xiàng)應規定，項目産品購(gòu)買者都(dōu)得(de)按協議(yì)規定付款。後者中的項目産品購(gòu)買者承擔的是有條件(jiàn)的、相(xiàng)對的付款責任，即隻承擔在取得(de)項目産品的條件(jiàn)下履行協議(yì)确定的付款義務。可(kě)以看(kàn)出，後者比較容易被項目産品的購(gòu)買者接受，但(dàn)信用保證的強度，前者要大(dà)于後者。在實踐中，一般采用後一種方式。對于提供勞務的工(gōng)程項目，可(kě)以采取“設施使用協議(yì)”的形式提供信用保證，其性質同于“無論提貨與否均需付款”和“提貨與付款”協議(yì)。可(kě)以改爲“不論使用與否均需付款”或“使用與付款”。這種信用保證方式的可(kě)行條件(jiàn)是：因爲簽訂了銷售協議(yì)而使用戶的能源或原材料或所需勞務有了穩定的來(lái)源。

4、項目政治風(fēng)險、金融和環境保護方面的信用保證

政治風(fēng)險涉及到國(guó)家的政治體(tǐ)制和法律及政策體(tǐ)系，可(kě)以通過以下方式考慮信用保證：1）項目一定要得(de)到有關部門(mén)的批準，手續符合有關規定；2）項目，特别是采礦、發電和基礎設施等項目要獲得(de)政府的特許權，象在BOT建設中的那樣獲得(de)政府特許經營權；3）政府或政府機(jī)構的意向性擔保，如(rú)支持信、某些方面的承諾等；4）尋求免于征用和國(guó)有化，以及發生(shēng)這些情況時得(de)到正當補償的保證；5）從(cóng)項目所在國(guó)的中央銀行獲得(de)外彙的長期保證；6）向商業保險機(jī)構或官方機(jī)構投保政治風(fēng)險等。另外，在選擇貸款銀行時，要選擇世界銀行或地區性發展銀行組織的銀團貸款，或者由若幹個“友好”國(guó)家的銀行組織的銀團貸款，這樣，基本可(kě)以保證有助于減少項目的政治風(fēng)險。對于項目所面臨的金融風(fēng)險，可(kě)以通過金融期貨和期權市場上的套期保值技術(shù)來(lái)進行規避，如(rú)貨币套期保值和期權套期保值、利率掉期、利率封頂、利率區間和保底等。作(zuò)爲項目環境保護方面的風(fēng)險，可(kě)以考慮采取适當的方式進行規避，即認真研究國(guó)家有關環境保護法的規定，研究項目所可(kě)能産生(shēng)的污染及采取的控制措施。盡管向商業保險機(jī)構進行投保，對項目的保險是有限的，但(dàn)也可(kě)以通過這種形式适當地降低項目的風(fēng)險。

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