作(zuò)者：宋維佳

一、項目融資在我國(guó)的實踐

項目融資是20世紀60年(nián)代發展起來(lái)的一種對投資者隻有有限追索權或無追索權的，通過工(gōng)程項目本身(shēn)的開發、建設及運營，以項目産生(shēng)的淨現金流量作(zuò)爲還(hái)款資金來(lái)源，并将項目資産作(zuò)爲抵押擔保物的融資方式。我國(guó)利用項目融資方式從(cóng)國(guó)外籌措資金的第一個項目是1984年(nián)由香港合和實業公司和中國(guó)發展投資公司等作(zuò)爲發起人(rén)利用BOT（項目融資方式中的一種）方式在深圳建設的沙角B電廠(chǎng)。1994年(nián)以後，我國(guó)利用外資的政策發生(shēng)了重大(dà)變化，在基礎設施建設方面，由限制外資直接投資轉向引導外資直接投資。鑒于發達國(guó)家和很多發展中國(guó)家都(dōu)采用BOT方式利用私人(rén)資本開發基礎設施項目而且都(dōu)取得(de)了成功，BOT方式也開始受到了我國(guó)政府的高度重視。1995年(nián)初，國(guó)家計(jì)委開始組織BOT試點工(gōng)作(zuò)，摸索在國(guó)内開發BOT項目的經驗。

從(cóng)市場環境來(lái)看(kàn)，随着我國(guó)BOT試點工(gōng)作(zuò)的不斷推進，對已完成的項目融資案例的認真總結，項目融資的管理(lǐ)和操作(zuò)将更加規範化，這也将在一定程度上推動項目融資方式在我國(guó)的應用。截止1998年(nián)底，經國(guó)家批準并已簽約的項目融資總數（包括BOT）達12個。通過項目融資的實踐，已使越來(lái)越多的政府部門(mén)、國(guó)内的投資者認識和接受項目融資這一新的融資方式，國(guó)外的投資商和金融機(jī)構也日(rì)益接受在中國(guó)進行項目融資的概念并承擔相(xiàng)應的風(fēng)險。目前，石油化工(gōng)行業、汽車行業等正在進行項目融資的探索，交通部門(mén)正在制定公路(lù)收益權抵押貸款的管理(lǐ)辦法，這些都(dōu)充分(fēn)地說(shuō)明項目融資正在向更深、更廣的方面擴展。我們有理(lǐ)由認爲，項目融資在中國(guó)才剛剛起步，目前項目融資正從(cóng)電力行業向更廣泛的領域擴展，随着下一輪經濟高速增長的到來(lái)，項目融資必将在我國(guó)經濟建設中發揮更大(dà)的作(zuò)用。但(dàn)我們也應該清醒地看(kàn)到，因爲體(tǐ)制原因和經驗不足，我國(guó)目前在項目融資中還(hái)存在亟待解決的問(wèn)題。

二、我國(guó)項目融資中存在的問(wèn)題

1、體(tǐ)制上的基本問(wèn)題：審批風(fēng)險

自(zì)實行改革開放(fàng)以來(lái)的近20年(nián)，外資項目審批工(gōng)作(zuò)已基本形成制度。每個外資項目都(dōu)必須取得(de)四個關鍵的批文，即立項（項目建議(yì)書(shū)批複）、項目批文（可(kě)行性研究報告批複）、合同和章(zhāng)程批文以及工(gōng)商登記等。此外，在審批級别方面，各省、自(zì)治區、直轄市和計(jì)劃單列市對投資總額爲3000萬美元以内的外資項目有審批權，投資總額在3000萬美元以上至1億美元以下的項目，除非在地位特殊的省、市、自(zì)治區（例如(rú)廣東），否則都(dōu)須經中央級（國(guó)家計(jì)委和外經貿委）審批，1億美元以上的項目則必須上報國(guó)務院審批。但(dàn)在項目融資和對外擔保等方面頒布了《境外進行項目融資管理(lǐ)暫行辦法》和《境内機(jī)構對外擔保管理(lǐ)辦法》等新的法規，提出了新的審批要求，使項目開發商和貸款銀行面臨更多一層的不确定性，因爲在最終可(kě)行性研究審批已确定項目的基本參數之後，一些關鍵的事(shì)項還(hái)需要經過審批。

2、外彙問(wèn)題：外彙兌換和外彙平衡

(1)外彙兌換

項目融資的營運收入基本上都(dōu)是人(rén)民(mín)币收入，而償還(hái)境外貸款銀行的債務和境外投資者回收投資及取得(de)利潤一般都(dōu)以外币形式結算。因此，國(guó)際上的投資者和貸款銀行都(dōu)非常關心能否從(cóng)項目上收回硬通貨，這也是項目融資面臨的風(fēng)險之一。根據我國(guó)外彙管理(lǐ)的要求，國(guó)際收支經常項目下的彙兌限制已經取消，外商投資利潤的兌換和外債的還(hái)本付息隻要具有真實性，均可(kě)兌換成外彙彙出。項目融資的營運收入屬于企業經常性收付，應屬于經常項目，其兌換不應有限制。但(dàn)是項目融資在特許期内，其營運收入兌換外彙不僅僅包含利潤和利息，而且包含投資者和貸款銀行本金的逐漸回收，既有利潤、利息，又有本金，兩種性質的收兌交織在一起。而我國(guó)在放(fàng)松經常項目彙兌限制的同時，對資本項目仍保持一定的管制，這無疑加大(dà)了投資者和貸款銀行的風(fēng)險。

(2)外彙平衡

項目融資多爲不創彙項目，要求項目本身(shēn)保持外彙平衡是不現實的，但(dàn)由于項目融資多是投入比較大(dà)的項目，少則幾千萬美元，多則幾億、幾十億美元，營運期長，營運收入兌換外彙的比例也大(dà)。因此，項目融資中外資大(dà)量的進入會造成外彙收入虛增和本币兌換膨脹，外資大(dà)量的流出會造成大(dà)量兌換外彙，影(yǐng)響外彙市場供求關系和人(rén)民(mín)币彙率的穩定。當然，基礎設施的外彙不平衡僅僅涉及外商的股本投入和境外借款的總額，而不象一般的加工(gōng)型企業的外彙不平衡尚涉及到經常的原料或部件(jiàn)進口的供彙壓力。然而，如(rú)果基礎設施項目所購(gòu)置的設備是從(cóng)外國(guó)進口的，則會帶來(lái)外彙的不平衡。現實中也存在這樣的問(wèn)題。

3、産品價格問(wèn)題：價格可(kě)接受性

按照(zhào)項目融資的運營原則，外商投資于基礎設施是要獲得(de)一定利潤的，因此要向項目的用戶收取費用。而我們知道，在計(jì)劃經濟模式下，政府往往是對基礎設施的經營進行補貼，使項目的産品價格低于價值。但(dàn)是，在項目融資方式下，外商對項目的産品價格和服務定價是經過嚴格核算的，一般要比原計(jì)劃經濟模式下的價格高，一方面項目産品或服務的用戶難以接受，另一方面項目融資談判不易成功。

4、項目當事(shì)人(rén)信譽問(wèn)題：國(guó)家主權和企業信用等級

在國(guó)際性的項目融資中，一般要求項目發起方具有标準普爾或穆迪這兩家信用評級公司的信用評級。我國(guó)國(guó)家主權的信用等級被穆迪投資者服務公司評爲BBB+，被标準普爾公司授予的信用等級爲BBB。按照(zhào)信用等級理(lǐ)論，企業或機(jī)構的信用等級不應高于其所在國(guó)主權的信用等級。我國(guó)企業信用等級不高，不但(dàn)使項目融資困難，而且既使得(de)到融資許諾，項目貸款的利率也偏高。因此，我國(guó)一些項目融資要借助國(guó)外知名企業的信譽向銀團借款，因而增加了融資成本。

5、認識上的問(wèn)題：國(guó)内對項目融資還(hái)缺乏認識

從(cóng)某種意義上講，項目融資在我國(guó)還(hái)屬于試點階段，人(rén)們需要一個了解、熟悉、認可(kě)、實踐、探索、提高的過程。但(dàn)就(jiù)目前來(lái)看(kàn)，許多人(rén)對項目融資方式還(hái)缺乏全面的了解，甚至有些人(rén)對基礎設施是否具有“商品性”存在疑慮，同時擔心運用項目融資方式會導緻國(guó)家主權的喪失。其實，我們采用項目融資投資的項目，主要是那些目前經濟發展中急需、而國(guó)家财政目前又無力投資或者一時拿不出大(dà)量資金來(lái)投資的項目。采用項目融資方式，可(kě)以在較短(duǎn)的時間内利用外資把這些項目建設起來(lái)，從(cóng)而大(dà)大(dà)增強我國(guó)經濟的有效供給能力，帶動和促進經濟的快(kuài)速發展，并取得(de)廣泛的經濟和社會效益。

6、法律問(wèn)題：管轄法律和法律完善

(1)管轄法律

一般來(lái)說(shuō)，合同适用于合同當事(shì)人(rén)注冊國(guó)的法律，而我國(guó)目前的經濟法律、法規體(tǐ)系尚不完善，項目融資合同若完全适用我國(guó)法律，則難以實現其預定的目标。所以，要适用境外法（如(rú)香港法、英國(guó)法和美國(guó)法），但(dàn)境外的貸款人(rén)對這些境外法能否在中國(guó)境内具有執行性和可(kě)操作(zuò)性還(hái)心存疑慮。

(2)法律完善

對于項目的境外貸款銀行和投資者來(lái)說(shuō)，東道國(guó)有無完善的法律、法規是投資能否成功的重要條件(jiàn)，盡管各方當事(shì)人(rén)會簽署一系列合同或文件(jiàn)以保障項目的順利建設與營運，但(dàn)這些合同和文件(jiàn)的執行需法律的保障，并且一旦發生(shēng)糾紛，很可(kě)能訴諸于法律來(lái)解決。目前我國(guó)實施項目融資所依據的主要是1995年(nián)頒布的《關于試辦外商投資特許權項目審批管理(lǐ)有關問(wèn)題的通知》和1997年(nián)頒布的《境外進行項目融資管理(lǐ)暫行辦法》。但(dàn)對于諸如(rú)包括BOT投資方式在内的項目融資方式的一些具體(tǐ)問(wèn)題，如(rú)項目的審批程序、實施的指導原則、項目的收益分(fēn)配、政府擔保的範圍和界限等，尚沒有明确的政策法規，也缺乏一個統一管理(lǐ)的機(jī)構，使貸款銀行和投資者得(de)不到正确的政策信号，影(yǐng)響其對項目融資的興趣和信心。這在一定程度上制約了項目融資在我國(guó)的廣泛應用。

三、對我國(guó)發展項目融資方式引進外資的政策建議(yì)

1、加強對項目融資方式審批政策的研究

(1)項目貸款銀行宜首先考慮支持列入鼓勵類的項目，因爲屬國(guó)家鼓勵類的項目不僅政治風(fēng)險低，而且有可(kě)能享受國(guó)家各種優惠的傾斜政策，在收益和還(hái)貸方面得(de)到更多的支持，更重要的是容易得(de)到政府的批準。

(2)按照(zhào)我國(guó)的投資項目決策程序，項目可(kě)行性研究報告獲得(de)批準後，隻有在完成初步設計(jì)和施工(gōng)圖，通過開工(gōng)前審計(jì)并取得(de)開工(gōng)批準書(shū)後，項目才能正式開工(gōng)。對于貸款銀行，國(guó)家有關文件(jiàn)明文禁止其向未經批準的新開工(gōng)項目發放(fàng)貸款。因此，項目貸款的國(guó)外貸款銀行應将項目公司已經獲得(de)或至少在可(kě)以預見(jiàn)的合理(lǐ)期限内即将獲得(de)新開工(gōng)報告的批準作(zuò)爲貸款的提款前提，否則違規發放(fàng)貸款或因人(rén)民(mín)币等其他(tā)貸款到位延遲導緻的工(gōng)程建設拖期均會對項目貸款銀行産生(shēng)不利影(yǐng)響。

(3)政府應對項目審批程序、有關部門(mén)的審批内容和權限加以明确，從(cóng)而理(lǐ)順有關主管部門(mén)的關系，使項目承辦方的報批手續簡化、線路(lù)通暢，也使項目籌建計(jì)劃具有一定的時間可(kě)預測性。

2、采取措施降低外彙風(fēng)險

(1)對于營運收入中屬于資本回收和還(hái)本付息的部分(fēn)，外彙管理(lǐ)部門(mén)應該在核準其真實性後，承諾進行兌換，以降低國(guó)外貸款銀行和投資者的外彙兌換風(fēng)險。

2）對于外彙平衡問(wèn)題，如(rú)果基礎設施項目所借入的外彙，絕大(dà)部分(fēn)是用于購(gòu)買國(guó)内設備和支付建築費用，那麽外彙平衡從(cóng)整個項目來(lái)說(shuō)是不會有很大(dà)問(wèn)題的。因爲借入的外彙從(cóng)理(lǐ)論上來(lái)說(shuō)在使用過程中進入儲存形式，即使一時被作(zuò)爲供彙資源爲其他(tā)用途所使用，但(dàn)被使用的外彙隻是一種替代資源，最終并不會改變它的儲存形式。因此，當項目對外還(hái)本付息時，外彙本金這部分(fēn)隻不過是通過人(rén)民(mín)币再兌換成外彙，将儲存形式的外彙釋放(fàng)出來(lái)，并不會增加外彙需求。當然，外彙利息部分(fēn)是新增的外彙需求，但(dàn)這畢竟占很小的比例。随着我國(guó)對外商投資實行産業政策引導和逐步實行國(guó)民(mín)待遇，外彙平衡将成爲真正意義上的全國(guó)範圍的綜合平衡。因此，爲了保持外彙收支的基本平衡和人(rén)民(mín)币彙率的基本穩定，國(guó)家在利用外資的總計(jì)劃中，應合理(lǐ)安排各種投資方式的比重，充分(fēn)考慮項目融資等少創彙或不創彙項目的數量及其對近、中、遠(yuǎn)期外彙平衡的影(yǐng)響。

3、規範收益擔保機(jī)制

投資要确保收益，這是一條重要的經營原則。特别在我國(guó)現階段，項目投資者在許多方面面臨着不确定性風(fēng)險，因此一般要求有明确、穩定的收益來(lái)源保證，即較爲可(kě)靠的回報率保證。一般來(lái)說(shuō)，電力等能源項目的收益來(lái)源通常體(tǐ)現在電力購(gòu)買商（通常爲公營部門(mén)）的購(gòu)電合同上；道路(lù)、橋梁和隧道等交通項目的收益則主要來(lái)源于能夠征收的車輛(liàng)通行費或東道國(guó)政府擔保的最低交通量；城(chéng)市供水等基礎設施項目的收益則主要來(lái)源于政府部門(mén)或某個國(guó)營部門(mén)承諾的付款或向用戶直接銷售的收入。但(dàn)是，象電力、交通、供水等設施是與居民(mín)生(shēng)活密切相(xiàng)關的，其協議(yì)的定價水平不可(kě)能超過一般的平均承受能力和當地的價格水平。所以，有些項目在價格水平不能保證項目公司所要求的投資收益（現金流量）的情況下，政府必須給予一定的其他(tā)保證（如(rú)保證購(gòu)買商的信譽等）或與該項目有關的其他(tā)項目的開發經營權。比如(rú)英法海峽隧道工(gōng)程，是完全按市場規律運作(zuò)的投資項目，隧道收費标準也由項目公司自(zì)行确定，項目的風(fēng)險主要由項目的發起方和銀行承擔，英、法兩國(guó)政府隻爲項目貸款提供了“無替代設施”擔保，即承諾33年(nián)之内不建第二個橫跨海峽的隧道。又如(rú)泰國(guó)曼谷的高架鐵路(lù)項目，規定的收費标準是每公裡(lǐ)0.3泰铢，這與泰國(guó)已有的公路(lù)收費标準大(dà)體(tǐ)相(xiàng)當。但(dàn)是，泰國(guó)政府将鐵路(lù)沿線兩側的1平方公裡(lǐ)内的土(tǔ)地開發權交給了項目公司。由于這些土(tǔ)地位于曼谷的繁華地段，開發價值大(dà)，以此作(zuò)爲對鐵路(lù)收費偏低的一種補償。我國(guó)現階段，由于市場發育等各方面還(hái)不是很成熟，人(rén)們對于項目融資的運作(zuò)過程還(hái)比較陌生(shēng)。爲了鼓勵外資參與這種方式的融資，可(kě)以參照(zhào)國(guó)外的一些成功案例，給予項目一定的其它保證。

4、提高發起人(rén)的信譽度，加強項目融資專門(mén)人(rén)才的培養

當前提高我國(guó)借款人(rén)信用等級的途徑就(jiù)是培育項目融資成功的工(gōng)程範例，以此來(lái)加強外國(guó)投資者和貸款銀行對我國(guó)投資的信心。另外，要想真正地利用項目融資方式吸引外資，必須從(cóng)戰略角度出發培養項目融資方面的融資顧問(wèn)、評估、法律、稅務和招标等專門(mén)人(rén)才，政府也應根據我國(guó)國(guó)情制訂符合宏觀經濟要求的政策法規，培養鍛煉一批既懂(dǒng)專業，又具有項目融資知識和對外談判經驗的人(rén)才，培育出既了解中國(guó)國(guó)情又熟悉國(guó)際資本市場的中介機(jī)構。

5、加強對項目融資方式具體(tǐ)法律問(wèn)題的研究

(1)關于如(rú)何處理(lǐ)項目融資中管轄法律的問(wèn)題，應在合同中注明遵循中國(guó)的法律，同時，政府有關部門(mén)應與項目有關各方協作(zuò)，共同處理(lǐ)項目融資方式下的一些特殊合同的法律适用問(wèn)題，對項目的特殊合同的操作(zuò)方案要進行特殊的設計(jì)，使之做到在國(guó)内既合法合規，又具有可(kě)執行性。對于中國(guó)法律不能滿意解決或處理(lǐ)的問(wèn)題，則訂立由外國(guó)法律管轄的協議(yì)另行作(zuò)出規定，但(dàn)中國(guó)政府應保證這些境外法在境内的可(kě)執行性和可(kě)操作(zuò)性。

(2)政府應加快(kuài)制訂和完善有關法律、法規，不斷健全和完善法律環境。同時，爲保證項目融資合同的履行，應加大(dà)對法律的執行和監督力度，加強企業的法制觀念，對項目融資在我國(guó)的順利開展掃除障礙，使這種新的融資方式走上法制化、規範化的軌道。

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