作(zuò)者：王立國(guó)

項目融資區别于“爲了項目而融資”的傳統融資方式，它是一種對投資者隻有有限追索權或無追索權的，通過工(gōng)程項目本身(shēn)的開發、建設及運營，以項目産生(shēng)的淨現金流量作(zuò)爲還(hái)款資金來(lái)源，并将項目資産作(zuò)爲抵押擔保物的融資方式。項目融資的整體(tǐ)結構由投資結構、融資結構和擔保結構三部分(fēn)組成，融資結構是項目融資整體(tǐ)結構的核心部分(fēn)，融資結構包括項目的融資模式和資金結構。而在項目融資結構中，資金結構又是關鍵所在，本文拟就(jiù)項目融資中資金結構的選擇談一點初淺的看(kàn)法。

一、項目融資中資金結構概念的界定

項目融資的資金結構是指在項目融資過程中所确定的項目的股本金（或叫權益資本，下同）與債務資金的形式、相(xiàng)互間的比例關系及相(xiàng)應的來(lái)源。項目融資資金結構中的股本金形式是指項目投資者直接投入資金作(zuò)爲股本金，還(hái)是第三方通過在資本市場上購(gòu)買優先股或普通股的形式作(zuò)爲股本金，或者，通過貸款擔保和其他(tā)信用保證形式作(zuò)爲股本金，拟或通過無擔保貸款或可(kě)轉換債券或零息債券作(zuò)爲準股本金投入。準股本金是指項目投資者或與項目利益有關的第三方所提供的一種從(cóng)屬性債務，它是相(xiàng)對股本金而言的，它即有股本金的性質，又有債務資金的性質。作(zuò)爲貸款銀行來(lái)講，它是股本金的性質，因爲，當項目公司破産時，在償還(hái)所有的項目融資債務資金之前，準股本金将不能被償還(hái)。作(zuò)爲投資者來(lái)講，它又是債務資金的性質，最明顯的特點是可(kě)以把這部分(fēn)從(cóng)屬性債務的利息計(jì)入成本，沖抵所得(de)稅。債務資金的形式是指是通過銀行借款，還(hái)是在資本市場上發行債券，還(hái)是融資租賃等。股本金與債務資金的比例關系是指在項目資金結構中股本金與債務資金的各自(zì)比例及對項目融資的影(yǐng)響。股本金和債務資金的相(xiàng)應來(lái)源是指股本金和債務資金的來(lái)源渠道及對來(lái)源的合理(lǐ)選擇。與傳統的融資方式相(xiàng)比，項目融資的資金結構要靈活的多。如(rú)傳統的融資方式要求項目本身(shēn)有一定比例的股本金（或叫自(zì)有資金），我們國(guó)家所實行的資本金制度就(jiù)規定了不同行業的、不同性質的項目都(dōu)必須有一定相(xiàng)應比例的注冊資本，否則不予審批。項目融資可(kě)以采取靈活多樣的資金結構，确定資金結構的基本原則是在不會因爲借債過多而傷害項目經濟強度的前提下，盡可(kě)能地降低項目的資金成本。隻要融資成功，不影(yǐng)響項目的經濟強度，選擇什麽樣的資金結構都(dōu)是允許的。這樣，選擇科(kē)學合理(lǐ)的資金結構，既滿足投資者對資金的需求，保證項目的順利實施，又保證項目的現金流量，使項目取得(de)預期的經濟效益，就(jiù)顯得(de)非常重要。

二、股本金與債務資金比例的選擇

作(zuò)爲項目投資者，股本金與債務資金的比例是項目融資中資金結構選擇首要考慮的問(wèn)題。投資者投入的股本金越多，承擔的風(fēng)險越大(dà)，籌集債務資金的可(kě)能性越大(dà)，同時，由于項目具有良好的發展前景而能夠爲其帶來(lái)相(xiàng)應的較高投資收益；反之，投資者投入的股本金越少，承擔的風(fēng)險也比較小，籌集債務資金的可(kě)能性越小，同時，也可(kě)能喪失取得(de)較高投資收益的機(jī)會。所以，作(zuò)爲投資者，既要把自(zì)己的風(fēng)險控制在一定的範圍内（自(zì)己能夠承受），又要不失時機(jī)地籌集債務資金，以保證項目的經濟強度。另外，從(cóng)理(lǐ)論上，如(rú)果一個項目使用的資金全部是債務資金，它的資金成本應該最低，但(dàn)項目的财務狀況和抗風(fēng)險能力則會由于承受如(rú)此高的債務而變得(de)相(xiàng)對脆弱。相(xiàng)反，如(rú)果一個項目使用的全部是股本資金，則項目将會有一個相(xiàng)對比較穩固的财務基礎，而且項目的抗風(fēng)險能力會大(dà)大(dà)提高，但(dàn)這樣會提高資金使用的“機(jī)會成本”，使綜合資金成本變得(de)十分(fēn)昂貴。因而，對于絕大(dà)多數的項目，實際的股本金與債務資金的比例都(dōu)是在兩個極端之間進行選擇。客觀地講，項目融資沒有标準的債務資金/股本金比率可(kě)供參照(zhào)，可(kě)以依據以下幾個方面的因素來(lái)确定：

1、資金需求量

一個投資項目所需要的投資資金包括建設投資和流動資金，建設投資包括項目的固定資産投資、無形資産投資和開辦費，對于項目所需要的各項投資，可(kě)以采取科(kē)學的估算方法進行測算。資金需求量是投資者确定債務資金/股本金比率的基礎，在總量已知的情況下，首先考慮自(zì)己所能投入的股本金，然後分(fēn)析自(zì)己所需要的債務資金的可(kě)能性和可(kě)行性，最後初步确定債務資金/股本金比率。

2、投資者對項目現金流量和風(fēng)險的判斷

如(rú)前所述，投資者投入的股本金量與投資者可(kě)得(de)到的投資收益是成正比的，投入的股本金比例越高，可(kě)能獲得(de)的投資收益分(fēn)成份額越大(dà)。所以，投資者在選擇債務資金/股本金比率時，要看(kàn)其對項目現金流量和風(fēng)險的判斷。如(rú)果對項目現金流量有足夠的把握，項目風(fēng)險比較小，則可(kě)以使股本金占的比例較大(dà)一些，如(rú)果不能很把握的确定項目的現金流量，同時對風(fēng)險沒有準确的判斷，或者認爲項目風(fēng)險較大(dà)，則可(kě)以使股本金占的比例小一些。

3、投資者籌集股本金的能力

投資者投入的股本金可(kě)以有多種形式，可(kě)以直接投入，也可(kě)以從(cóng)外部籌集，在确定債務資金/股本金比率時，一定要考慮其籌資股本金的能力，量力而行，能夠保證所許諾的股本金及時到位，因爲債務資金是在确定落實了股本金以後才到位的。

4、資金市場上資金供求關系和競争狀況

項目融資所需要的債務資金基本上來(lái)自(zì)于資金市場，所以，資金市場上資金供求關系和競争狀況是确定債務資金/股本金比率的一個重要因素。當資金市場的資金比較短(duǎn)缺的情況下，投資者在借貸雙方的談判中會處于不利的地位，籌集債務資金的難度比較大(dà)，籌資成本相(xiàng)對也較高，債務資金的比例可(kě)能要相(xiàng)對低一些。當資金市場上供求基本平衡或供大(dà)于求的情況，資金市場競争也相(xiàng)對比較激烈，在借貸雙方的談判中，投資者将會處于比較有利的地位，籌集債務資金的難度相(xiàng)對較小，籌資成本也相(xiàng)對較低，債務資金的比例要相(xiàng)對高一些。

5、貸款銀行承受風(fēng)險的能力

相(xiàng)對傳統融資方式，項目融資中，貸款銀行所面臨的風(fēng)險比較大(dà)，項目失敗，貸款銀行就(jiù)可(kě)能“血本無歸”。對于每一個貸款銀行或貸款銀團來(lái)說(shuō)，可(kě)能有衆多貸款項目，對每一個貸款項目所能承受風(fēng)險的能力總是有限的。如(rú)果向某個項目提供的貸款金額過大(dà)，可(kě)能會使其面臨難以承受的風(fēng)險，所以，在選擇債務資金/股本金比率時要充分(fēn)考慮貸款銀行承受風(fēng)險的能力，不但(dàn)是投資者考慮，借款銀行也一定會考慮的。

另外，在确定債務資金/股本金比率時還(hái)應考慮項目的經濟強度和項目債務承受能力等因素。

三、股本金來(lái)源的選擇

可(kě)用于股本金的資金來(lái)源主要包括投資者投入的自(zì)有資金，通過發行股票籌集公募股本金和與項目有關的政府機(jī)構和公司爲項目提供的資本金。另外，還(hái)可(kě)以通過無擔保貸款、可(kě)轉換債券和零息債券的形式籌集準股本金等。投資者投入的自(zì)有資金是指項目的投資者自(zì)籌資金對項目的直接投入，這一直是項目融資中股本金的主要來(lái)源。如(rú)果在安排項目融資的同時，能夠直接安排項目公司上市，還(hái)可(kě)能通過發行項目公司股票的方式來(lái)籌集股本金和準股本金。有時，與項目有關的一些政府機(jī)構和公司出于其政治利益或經濟利益等方面的考慮，也會爲項目提供類似股本金和準股本金的資金。因爲準股本金比提供股本金有在安排資金時和爲投資者設計(jì)項目的法律結構提供較大(dà)的靈活性及保護貸款銀行的利益等方面的優點，投資者還(hái)往往通過無擔保貸款、可(kě)轉換債券或零息債券的形式爲項目籌集準股本金。在項目融資時，股本金資金來(lái)源可(kě)以依據以下幾個方面的因素來(lái)确定：

1、各種來(lái)源的可(kě)獲得(de)性

盡管股本金（含準股本金）有以上所述的各種來(lái)源渠道，但(dàn)對一個具體(tǐ)項目而言，要考慮各種來(lái)源的必要性和獲得(de)資金的可(kě)行性。首先要根據項目的特點确定各種來(lái)源的必要性，然後再考察相(xiàng)應的各種來(lái)源的可(kě)行性。是否能從(cóng)必要的渠道籌集到資金，不但(dàn)取決于各提供資金來(lái)源的主體(tǐ)對項目的判斷，還(hái)取決于項目投資者的籌資能力。不論哪個主體(tǐ)，在提供資金時，都(dōu)首先要對項目作(zuò)出基本的判斷，包括項目的投資結構、項目的融資模式、項目的風(fēng)險和項目的經濟強度等，并且根據這些判斷來(lái)決定是否提供資金。作(zuò)爲投資者，能否獲得(de)資金供應主體(tǐ)提供的股本金，還(hái)要看(kàn)自(zì)身(shēn)的籌資能力。通過以上分(fēn)析，即可(kě)得(de)出獲得(de)各種來(lái)源的可(kě)行性，也即股本金各種來(lái)源的可(kě)獲得(de)性。

2、對資金成本的判斷

無論股本金來(lái)源于哪個渠道，都(dōu)有一個資金成本的問(wèn)題。投資者投入的自(zì)有資金，其資金成本爲“機(jī)會成本”，即這筆資金作(zuò)爲其它用途可(kě)獲得(de)的最大(dà)淨效益（往往與市場利率有關）。如(rú)果通過在資本市場上發行股票的方式獲得(de)股本金，其資金成本是這些股票可(kě)能獲得(de)的紅(hóng)利。如(rú)果是通過無擔保貸款、可(kě)轉換債券或零息債券的形式籌集股本金，其資金成本是利息減因這些利息可(kě)進入成本而減少的上繳所得(de)稅額。對于與項目有利益關系的第三方提供的股本金，名義的資金成本可(kě)能是最低的，但(dàn)實際的資金成本要根據項目爲此付出的代價進行測算。在對有可(kě)能獲得(de)的各項來(lái)源的股本金的資金成本進行測算以後，就(jiù)可(kě)以初步确定股本金的資金來(lái)源。

3、貸款銀行的要求

除了考慮各種股本金來(lái)源的可(kě)獲得(de)性和資金成本以外，貸款銀行的要求也要考慮。不同的股本金形式和來(lái)源對項目的作(zuò)用是不同的，有的是實實在在投入的股本金，有的隻是作(zuò)爲股本金來(lái)考慮，并沒有實際的投入。作(zuò)爲項目投資者，往往注重股本金的可(kě)獲得(de)性和籌資成本，但(dàn)作(zuò)爲貸款銀行，則把項目投資者的股本金看(kàn)作(zuò)是其融資的安全保障，所以，在項目投入者确定股本金的來(lái)源時要充分(fēn)考慮貸款銀行的要求，至于怎樣考慮，考慮到什麽程度，也決定于項目本身(shēn)的經濟強度、項目對貸款銀行的吸引力及當時金融市場上的資金供求關系和競争狀況。

四、債務資金來(lái)源的選擇

項目融資中的債務資金來(lái)源于國(guó)内外資金市場，但(dàn)根據項目融資作(zuò)爲利用外資的一種重要方式的特點和我國(guó)在“項目融資政策的基本框架”中給出的項目融資的定義及聯合國(guó)貿發組織稱作(zuò)項目融資是“無依靠”或“有限依靠”的融資的論述，項目融資中的債務資金來(lái)源于國(guó)外資金市場，從(cóng)項目融資的實踐來(lái)看(kàn)，債務資金一般也主要來(lái)自(zì)于國(guó)外資金市場。該文在講債務資金來(lái)源時也特指國(guó)外資金市場。一般來(lái)講，債務資金主要來(lái)源于銀行貸款、資本市場、政府出口信貸和融資租賃等。銀行貸款包括商業性銀行貸款和像世界銀行、亞洲開發銀行等這樣的國(guó)際金融機(jī)構的貸款。銀行貸款是項目融資中最基本和最簡單的債務資金形式。貸款可(kě)以由一家銀行提供，但(dàn)更多的是由多家銀行組成的銀團甚至是國(guó)際銀團聯合提供。在資本市場舉債是指以項目的名義直接在國(guó)外資本市場上發行債券或商業票據籌集債務資金。當項目涉及到進口設備時，項目公司就(jiù)有可(kě)能從(cóng)設備出口國(guó)政府的專設金融機(jī)構獲得(de)出口信貸。融資租賃是項目公司向設備租賃公司籌措設備投資的一種方式，也是一種以金融、貿易和工(gōng)業三者相(xiàng)結合，以租賃設備的所有權與使用權相(xiàng)分(fēn)離(lí)爲特征的新型信貸方式。在項目融資中，有以上幾種來(lái)源可(kě)供選擇，具體(tǐ)選擇哪一種或哪幾種，可(kě)以依據以下幾個方面的因素來(lái)确定：

1、各種來(lái)源的可(kě)獲得(de)性

與股本金資金來(lái)源的選擇一樣，選擇債務資金的來(lái)源也要充分(fēn)考慮各種來(lái)源的可(kě)獲得(de)性。衆所周知，除了商業銀行貸款和融資租賃，隻注重項目本身(shēn)的風(fēng)險和經濟強度以外，其他(tā)的來(lái)源都(dōu)和項目所在國(guó)的信用等級、一定時期的體(tǐ)制、經濟政策等有關。這樣，就(jiù)必須在考慮各種來(lái)源的必要性的基礎上，充分(fēn)考慮這些相(xiàng)應來(lái)源的可(kě)行性。要求投資者認真研究各種資金來(lái)源的有關規定，包括貸款條件(jiàn)、擔保要求、國(guó)家和行業傾向等，考察項目及所在國(guó)是否符合這些規定，隻有符合這些規定的債務資金來(lái)源才可(kě)以作(zuò)爲選擇的對象。

2、利率比較

項目債務資金的利率風(fēng)險是項目融資的主要金融風(fēng)險之一。在确定了債務資金來(lái)源的大(dà)緻範圍以後，要對各種來(lái)源的利率進行考察，比較各種利率的水平和風(fēng)險程度。利率水平是指當時的利率，在其他(tā)貸款條件(jiàn)及其他(tā)條件(jiàn)相(xiàng)同的情況下，可(kě)以根據利率水平的高低對各種來(lái)源進行排序，争取利率低的債務資金。各種利率的風(fēng)險程度要根據資金市場上利率的走向和貸款協議(yì)中所能簽訂的利率形式來(lái)判斷。在金融市場上，不同的市場有不同的利率走向，有些可(kě)能是降低的趨勢，有些可(kě)能是提高的趨勢，即使走向相(xiàng)同，提高或降低的幅度也會有所不同。如(rú)果在貸款協議(yì)中所能簽訂的利率是固定利率，則資金市場上利率的走向對項目債務資金的成本影(yǐng)響不大(dà)，風(fēng)險比較小。如(rú)果在貸款協議(yì)中所能簽訂的利率隻能是浮動利率或浮動和固定相(xiàng)結合的利率，項目将會面臨較大(dà)的利率風(fēng)險。這就(jiù)需要投資者進行深入的分(fēn)析和研究，選擇利率水平較低、利率風(fēng)險較小的債務資金來(lái)源。

3、資金使用期限

一個項目對債務資金的需要總有一個時間上的安排，不同時間可(kě)以有不同的債務資金的來(lái)源。而任何債務資金（貸款）都(dōu)是有固定期限的，如(rú)長期貸款、中長期貸款和短(duǎn)期貸款等，在長期貸款中，有的可(kě)能是15年(nián)，有的可(kě)能是10年(nián)或者7年(nián)。項目投資者可(kě)以針對項目的現金流量特點，根據項目實施不同階段對債務資金的需求，選擇不同的資金來(lái)源，安排不同期限的貸款，這樣，可(kě)以起到優化項目債務結構，降低項目債務風(fēng)險的作(zuò)用。

主要參考文獻：

1、王立國(guó)：《項目融資與信用保證結構》《财經問(wèn)題研究》 1999年(nián)第4期

2、張極井：《項目融資》  中信出版社   1997年(nián)出版

3、盧漢林主編：《國(guó)際投融資》  武漢大(dà)學出版社   1998年(nián)出版

4、王立國(guó)等編著：《投資項目評估學》 東北财經大(dà)學出版社1998年(nián)出版

5、Nevitt PK·Fabozzif·Project Financing, Sixth Edition, Euromoney Publication,1995